Passive investeringer udfordrer sund markedsdynamik

Se PDF

De seneste ti år har passive investeringer oplevet en kraftig vækst og udgør nu omkring halvdelen af det samlede globale aktiemarked. De lave investeringsomkostninger samt den brede spredning har gjort de passive fonde attraktive for investorerne. Men deres markedsdominans har vist sig at skabe uforudsete konsekvenser. Hvor passive investeringer alt andet lige skulle mindske risikoen for tab, kan de paradoksalt nok resultere i det stik modsatte.

Passive investeringer udgør en betydelig risiko for invest-orerne af flere årsager. De risici hænger tæt sammen med selskabernes relative illikviditet, selvforstærkende afkast og den deraf afledte rekordhøje markedskoncentration.

Her er nogle centrale punkter:

1. llikviditet, selvforstærkende afkast og markedsforvridning
Passive investeringer allokerer kapital baseret på markedsværdien af de forskellige aktier i indekset, uden hensyntagen til det forventede risikojusterrede afkast. Når investorer køber passive fonde, køber fondene automatisk flere aktier i de virksomheder, der i forvejen fylder mest i indekserne. Til vores store overraskelse, viser det sig, at de største selskaber er relativt mindst likvide. Det skaber en situation, hvor priserne stiger uforholdsmæssigt meget i forhold til efterspørgslen for de største selskaber, og på grund af illikvide markeder kan en investering på en dollar i markedet føre til en samlet stigning i markedsværdien på fem dollars. En så lav priselasticitet betyder, at aktiemarkedet bliver mere følsomt over for kapitalstrømme. Når passive fonde vokser som andel af markedet, nærmer elasticiteten sig nul. Det kan føre til selvoppustede priser og bobler, hvor værdistigninger ikke længere reflekterer selskabernes underliggende værdier. Den effekt er desuden tydeligst blandt de største selskaber, idet den relative likviditet i aktier falder med størrelsen på selskabet. For eksempel er Apples markedsværdi 187 gange større end det mindre børs-noterede selskab Clorox’s, men Apples gennemsnitlige daglige handelsvolumen er kun 35 gange større. Derfor er Clorox ca. fem gange mere likvid end Apple, når man måler likviditeten ift. markedsværdien.

På den måde bliver Apple alt andet lige mere påvirkelig af kapitalstrømme fra passive fonde. Denne dynamik har medført, at afkastene i markedet er blevet mere koncentreret omkring få, store aktier som Apple, Microsoft og Nvidia. Det betyder, at prisen på deres aktier kan stige kraftigt, ikke kun på grund af deres præstationer og reelle værdi, men også som en mekanisk konsekvens af den kapital, der strømmer ind i de passive fonde. Dette forklarer til dels den historisk høje markedskoncentration i dag.

2. Markedsdynamik og risici
Historiske data viser, at når markedskoncentrationen er på sit højeste, er risikoen for en korrektion betydelig. Når de nuværende trends vender, kan passive investorer risikere store tab, da de samme selvforstærkende mekanismer, der drev markedet op, kan forstærke faldet, når markedet vender. Salgspresset vil dermed være størst blandt de største aktier.
En anden udfordring er de kommende demografiske forandringer. Størstedelen af midlerne i passive fonde stammer fra pensionsindbetalinger, men når den såkaldte boomer-generation (1946 til 1964) begynder at hæve deres opsparing, kan det skabe et massivt salgspres, som vil forstærke markedets sårbarhed.

Konklusion
Selvom passive strategier tilbyder billige og bredt diversificerede investeringer, belyser den ovenstående analyse, at der er behov for en bedre balance mellem aktiv og passiv forvaltning. En kombination af begge tilgange i porteføljen kan give investorerne bedre muligheder at maksimere afkast og minimere risici. På den måde er investorerne bedre forberedte på et marked, der i stigende grad er præget af en skævvredet eksponering mod især meget store tech-selskaber. Aktive forvaltere har – i modsætning til passive fonde – mulighed for at navigere uden om de risici, der er forbundet med markedsforvridningen, ved at fokusere på fundamental kvalitet og langsigtet indtjening. Historisk set har perioder med høj markedskoncentration været efterfulgt af overperformance fra brede markedsindeks og aktive strategier.

Vi mener ikke, at de nuværende markedsdynamikker er holdbare på lang sigt. Derfor forbliver vi tro mod vores kerneværdier og interne kompas som aktive, selektive investorer – selv når der er modvind fra passive strategier og ekstrem markeds-koncentration.

Hvis du vil dykke dybere ned i emnet, har vi for nylig publiceret en engelsk indsigt: From Diversificaton to Disortion: The Impact of Passive Investment Flows.