Snyder inflationen aktieinvestoren?

Se PDF

Inflation og selskaber
Inflation måler prisudviklingen på varer og tjenester. De fleste varer og tjenester leveres af selskaber (dvs. private, offentlige, statsejede osv.), så når priserne på varer og ­tjen­ester stiger, stiger selskabernes indtægter alt andet lige.

Inflation er derfor ikke noget, der rammer sel­skaberne. Den er snarere forårsaget af dem; det er gennemsnittet af alle deres prisstigninger. Nogle selskaber hæver måske priserne hurtigere eller mere end andre, men i gennem­snit er selskaberne ikke blot sikret mod inflation – det er reelt dem, der skaber den.

Eftersom et selskabs output er et andet selskabs input, har priser/indtægter og omkostninger en tendens til at stige samtidigt. Hvis indtægter og omkostninger stiger i samme tempo, vil marginerne være uændrede, og dermed stiger overskuddet også. I teorien burde inflation ikke betyde noget for selskaberne. Figur 1 viser inflationsraten i USA fra 1928 og frem til i dag. Den gennemsnitlige inflationsrate i denne periode var ca. 3,0 pct.

Aktier, obligationer og inflation i de sidste 100 år
Over en lang periode klarer aktier sig langt bedre end obligationer. Som det ses i figur 2 på næste side, var det gennemsnitlige årlige afkast på aktier (her repræsenteret ved S&P 500-indekset) 9,8 pct. (USD) i løbet af de sidste 95 år. Obligationer har derimod kun givet et afkast på 4,6 pct. (USD). Dette gør det svært at se, hvordan inflationen skulle kunne snyde aktieinvestorer, som W. Buffett udtrykte det. De har fået et inflationsjusteret afkast på 6,8 pct. over de sidste 95 år, mens obligationsinvestorer har måttet nøjes med 1,6 pct.

1970’erne var elendige for aktier
W. Buffetts artikel er skrevet i 1977, og hans kritik er ud fra perioder med ekstraordinær høj inflation. Hans argument går på, at den gennemsnitlige egenkapitalforrentning for aktier i Dow Jones Industrials og Fortune 500-indekset i gennemsnit var 12 pct. i årtierne 1946-1955, 1956-1965 og 1966-1975. Inflationen steg betydeligt særligt i det sidste årti, og da egenkapitalforrentningen ikke steg sammen med inflationen, konkluderede han, at aktier opførte sig “meget lig obligationer”.

W. Buffett hævdede, at egenkapitalforrentning bør ­betragtes som en “aktiekupon” dvs. et afkast, der forbliver det samme år efter år ligesom de årlige kuponer, som de fleste obligationer udbetaler.

I teorien ville man forvente, at egenkapitalforrentningen stiger, når inflationen stiger. En stigende inflation burde presse indtægterne, omkostningerne og overskuddet i ­vejret. Men et selskabs balance (især hvis aktiverne har lang holdbarhed) vil kun vokse langsomt, da gammelt produktionsudstyr kan forblive funktionel i årevis eller e­­ndda år­tier. Det, at egenkapitalforrentningen ikke steg mellem 1966 og 1975, indikerer dog, at andre faktorer var i spil.

Dette viste sig også i aktiekurserne. Aktier klarede sig ­dårligt i nominelle termer mellem 1966 og 1975 og gav kun et gennemsnitligt afkast på 3,9 pct. (USD). Dermed klarede de sig knapt nok bedre end obligationer, der gav et årligt afkast på 3,7 pct. (USD). Og med en gennemsnitlig inflation på 5,4 pct. fra 1966 til 1975 var det reelle afkast altså negativt. Det er derfor let at forstå, hvorfor W. Buffett følte sig snydt.

Der kan dog have været andre årsagsforklaringer end inflation. Egenkapitalforrentningen kan have været holdt nede af den svage økonomiske aktivitet; væksten i USA’s BNP fra 1970 til 1975 var på 2,3 pct. sammenlignet med 4,5 pct. i 1960’erne og 4,2 pct. i 1950’erne. Det faktum, at egen­kapitalforrentningen forblev på 12 pct. på trods af de hårdere økonomiske tider, kan indikere, at aktier ­fungerede som et værn mod inflationen, men at et fald i den økonomiske aktivitet forhindrede den i at stige.
Derudover pressede inflationen renterne meget højere op, hvilket betød højere låneomkostninger for selskaberne. Højere låneomkostninger betyder lavere indtjening, og lavere indtjening betyder lavere egenkapitalforrentning.

Man kan selvfølgelig mene, at den høje inflation var den oprindelige synder i 1970’erne – at den tvang central-bankerne til at hæve renten, og at højere renter forårsagede et fald i den økonomiske aktivitet. Vi mener dog, at det er vigtigt at forstå, at inflation i sig selv ikke er dårligt for ­aktierne. Det er derimod de potentielle konsekvenser af den.

2020’erne – en ny æra
Det seneste opsving i inflationen viser, at det er vigtigt at skelne mellem inflation og dens konsekvenser. I 2021-2022 var inflationen på et niveau, der ikke er set siden 1970’erne og 1980’erne (jf. figur 1). Men i modsætning til 1970’erne forblev den økonomiske aktivitet på et højt niveau.
Rente­stigningerne var også mindre dramatiske end i 1970’erne. Det mere gunstige økonomiske miljø kombineret med den kraftige inflation skabte baggrunden for en rekordhøj egenkapitalforrentning i 2021 målt på amerikanske selskaber (jf. figur 3).

Det er derfor ikke en naturlov, at egenkapitalforrentningen forbliver uændret under perioder med høj inflation, som Buffett antydede, da han sagde, at egenkapitalforrentning var at betragte som en “aktiekupon”.

Med andre ord er selskabernes indtjening steget betydeligt gennem de seneste år og ligger nu et godt stykke over den langsigtede opgangstrend fra den foregående periode fra 2010 til 2019. Som det ses af figur 4 på næste side, har vi set en acceleration i indtjeningen samtidigt med den stigende inflation. Det understøtter argumentet om, at selskabernes indtjening hænger sammen med den nominelle økonomiske vækst, og aktier dermed giver en beskyttelse mod inflation.

Endelig bemærker vi, at mens afkastet på aktier og ­obligationer fulgte hinanden i perioden mellem 1966 og 1975, følges de to aktivklasser ikke altid ad i perioder med høj inflation. Som det fremgår af figur 5 på næste side, gav aktier et afkast på +8,4 pct. årlig afkast (USD) siden slutningen af 2020 og frem til august 2023, hvorimod obligationer faldt 8,8 pct. (USD). I denne periode var inflationen i gennem­snit 5,5 pct. Kontrasten mellem de to perioder er signifikant.

Langsigtede aktieinvestorer behøver ikke bekymre sig om inflation
Vores konklusion er, at aktier giver en indbygget beskyttelse mod inflation. Under visse omstændigheder ser det det måske ikke sådan ud, men langsigtede investorer ved af erfaring, at afkastet fra aktier langt overstiger inflationen (og obligationsafkast) i det lange løb. I den nuværende inflationscyklus ser det ud til, at den højere inflation har øget selskabernes indtjening og understøttet aktieafkastet siden 2020.