Vi samler statistik ved hjælp af cookies. Ved at klikke OK accepterer du vores cookies til statistik. Du kan sige nej tak til statistikcookies ved at klikke her. Læs mere om vores cookiepolitik.OK

UDSIGTER – HVEM, KONTROLLERER HVEM?

17. april 2020

2
Det afgørende spørgsmål for aktiemarkederne er ”hvem, der kontrollerer hvem?”. Er det virussen, der kontrollerer os, eller omvendt? Vi tror, at aktiemarkederne vil stabilisere sig og starte en mere positiv udvikling, når vi har genvundet kontrollen.

Pandemien COVID-19 har ændret alle prognoser. Hvor vi tidligere frygtede en mindre økonomisk tilbagegang, er spørgsmålet nu, hvor dyb og lang recessionen bliver. Vi ved allerede nu, at ­nedgangen bliver ganske brat, hvor nogle forudser et faldt i den økonomiske aktivitet på ca. 20 pct. i USA i andet kvartal. Udsigterne for andet halvår og 2021 er på denne baggrund derfor meget usikre.

Aktiemarkedet har reageret voldsomt, hvor verdensindekset faldt med mere end 30 pct. fra toppen medio februar, om end det ­rettede sig lidt i slutningen af kvartalet til et faldt på ca. 20 pct. i år. I et historisk perspektiv er dette voldsomt. Over de seneste 80 år har der været 17 nedgangsperioder, hvor aktiemarkedet er faldet mere end 20 pct. Dette hurtige fald har allerede overgået 2/3 af disse fald målt på faldets størrelse. Dette kunne indikere, at bunden i denne nedtur blev sat medio marts, om end det stadig er for tidligt ­endeligt at afgøre.

Hvem, kontroller hvem?
Det afgørende spørgsmål for aktiemarkederne, er ”hvem, der ­kontrollerer hvem?”. Er det virussen, der kontrollerer os, eller har vi overtaget kontrollen? For nuværende har vi ikke kontrol. ­Centralbankerne har søsat ekstraordinære hjælpepakker, men lidt populært sagt kan centralbanker trykke penge, men ikke producere test­udstyr og vacciner. Vi tror derfor, at aktiemarkederne vil ­stabilisere sig og starte en mere positiv udvikling, når vi har genvundet kontrollen – og kan se lyset for enden af tunnelen.

Når vi ikke har kontrol, stiger frygten, og vores tidshorisont som individer og investorer indsnævres voldsomt. Siden finanskrisen har gældsætningen været stigende, og centralbankernes opkøbs­programmer har undertrykt volatiliteten på kapitalmarkederne, både på aktie- og rentemarkederne. I denne tid blev gearede investeringer og låntagning belønnet og ­skabte illusionen af ”gratis gevinster”. Den lave volatilitet slørede dog den reelle risiko, og mange hedgefonde og andre gearede aktører må i dag sande, at deres ­ anvendte risikomodeller havde ”slør i rattet”. COVID-19-­krisen har fået volatiliteten til at eksplodere, vi har set kredit­markederne fryse til, renterne stige og kreditspændene blive udvidet. Se bl.a. figur 1, som viser rente­udviklingen på erhvervsobligationer med Baa-rating. (Obligationer med laveste "Investment grade"-rating).


Tid er afgørende, hvis du har gæld
Dette har ramt gældsatte selskaber - særligt dem som er afhængige af kortfristet finansiering. Når de daglige værktøjer til virksomhedernes likviditetsstyring sættes ud af spil, skaber det et voldsomt pres i særligt de gældsatte virksomheder. Derfor har investorerne også solgt disse selskaber kraftigt ned.

I normale tider er gæld sjældent et problem, men i stresstider kan det være livstruende. Hvis et selskab med en driftsmarginal på 20 pct. mister omsætningen i 2-3 måneder, så forsvinder et helt års indtjening alt ­andet lige. Mange af de hårdest ramte sektorer som ­detailhandlen og restauranter har driftsmarginaler på under 10 pct. Derfor er det ikke underligt, at aktie­kurserne på disse er faldet voldsomt.


Dette er baggrunden for, at politikerne og central­bankerne har taget den store bazooka i brug. Globalt er der iværksat finanspolitiske tiltag i omegnen 10-20 pct. i forhold BNP, men reelt er effekten endnu højere, da hjælpepakkerne iværksættes inden for en meget kort periode. Centralbankerne har taget nye værktøjer i brug, og vi ser nu den amerikanske centralbank optø de frosne kreditmarkeder ved at agere bank gennem særlige selskabskonstruktioner og yde lån til nødstedte virksomheder. Dette har også fået renter og kreditspænd til at falde igen.

Inflation eller deflation?
Studier af konsekvenserne af tidligere pandemier (bl.a. ”Longer-run economic consequences of pandemics" af Jordà, Singh og Taylor, marts 2020) viser, at renter og ­realrenter i lange perioder efter en pandemi typisk forbliver meget lave. Nogle af forklaringerne er en øget opsparingskvote som følge af forsigtighed i lyset af den stigende usikkerhed om fremtiden samt et rigeligt ­kapitaludbud. Andre vil måske modsat argumentere for, at aflivningen af den finanspolitiske budgetdisciplin ­uundgåeligt vil få inflationære effekter.


Vores holdning er dog, at vi fortsat står over for en lang periode med lave renter. Der er allerede stærke virkefulde deflationære kræfter i gang fra digitali­seringen af vores samfund, og stigende opsparingskvoter er også inflations-dæmpende. De stor finanspolitiske hjælpe­pakker vil formentligt blot opveje disse kræfter. ­Desuden, i lyset af det høje gældsniveau og vores samfunds­mæssige afhængighed af høje aktivpriser på bl.a. boligmarkedet, har vi ikke råd til højere renter. Dette bliver centralbankernes opgave. Resultatet bliver i princippet en nationalisering af gælden, og prisen bliver en væsentlig større statslig indblanding i erhvervslivet. Dette har vi beskrevet nærmere i artiklen ”Tematiske konsekvenser af COVID-19”.

Lave renter giver medvind til holdbare vækstselskaber
Vi forventer, at aktiemarkederne vil være svingende de næste par kvartaler, indtil vi har genvundet kontrollen over COVID-19. Denne afklaring kan være i form af ­udsigten til en vaccine eller en inddæmning af spred­ningen kombineret med stigende flokimmunitet, hvor hospitalsvæsenet kan følge med. Der eksisterer en ­mulighed for, at denne afklaringsperiode kan blive ­kortere, da aktiemarkederne som regel prøver at forudsige begivenhederne, og, med den rigelige likviditet, kan stemningen potentielt vende hurtigere.


Efter afklaringsfasen ser vi en normaliseringsperiode med grobund for stigende aktiekurser, hvor investorernes fokus vil være på udsigterne for 2021 og 2022. Der er muligt, at den første del af denne fase vil give et løft til de cykliske og gældsatte selskaber, som i øjeblikket er hårdt pressede både fundamentalt og kursmæssigt. Vi ser dog ikke dette som en langsigtet investerings­mulighed - men mere en form for kortsigtet spekulation.

Vores globale afdeling er faldet en del mindre end ­markedet i dette turbulente kvartal, fordi vi har fokus på vel­kapitaliserede vækstselskaber drevet af tematisk medvind. Denne præference for såkaldte kvalitetsselskaber bliver særligt belønnet i perioder med markedsstress. Men vi tror også, at dette er den rigtige strategi fremadrettet. Vi er i et miljø med lave renter og generelt lave kapitalafkast. Der kommer ikke et varigt cyklisk opsving og redder de pressede virksomheder. På den anden side skaber krisen ændrede adfærds- og ­investeringsmønstre. De udvalgte selskaber som tematisk er positionerede til at drage fordel af dette, vil - i en verden med lav generelt vækst - blive endnu mere værdi­fulde. Det at være en aktiv forvalter kommer derfor til at blive endnu mere vigtigt. Alle selskaber er ikke lige velpositioneret i disse turbulente tider.

DEL ARTIKLEN