Et marked med to fortællinger

I kølvandet på COVID-19-nedlukningerne, der fortsat påvirker mange selskaber og indtjeningsudsigterne, har mange investorer set med forundring på de store aktiestigninger siden bunden den 23. marts 2020.

Målt på S&P 500 er indtjeningen i år faldet næsten 20 pct., mens P/E-niveauet omvendt er steget ca. 15 pct., hvilket samlet set netto forklarer det trods alt kun begrænsede fald i første halvår.

Det voldsomme kursfald i februar og marts var større end de typiske fald ifm. tidligere økonomiske recessioner. Omvendt har den efterfølgende opgang, hvor S&P 500 er steget ca. 40 pct. fra bunden, været den stærkeste tremåneders periode i mands minde. Bag denne markedsudvikling findes dog to fortællinger: De sektorer, som er hårdest ramt af nedlukningerne såsom banker, energi og transport faldt 25-35 pct. i første halvår (målt på amerikanske indeks), mens sektorer, hvor udsigterne er upåvirkede eller i nogle tilfælde endda forbedrede, som teknologi og internetvirksomheder, er steget 10-20 pct. Set gennem dette prisme er markedsudviklingen mere rationel.

Et post-recession mindset
Vi oplever p.t. et tankesæt blandt investorer, der er præget af, at vi netop har sluppet recessionen, og aktiemarkederne er ­derfor i en såkaldt momentumfase. De skeptiske investorer har været underinvesteret og har kun i mindre omfang deltaget i stigningerne. Derfor er de nu tvunget til at revurdere deres strategi. De makroøkonomiske indikatorer er i bedring og signalerer, at økonomierne er forbi det værste. Skeptikere vil hævde, at der er lang vej, inden aktiviteten er tilbage på niveauet før COVID-19, men i det nuværende miljø lige efter recessionen er det primært retningen på nøgletallene, som bestemmer udviklingen. I øjeblikket ser vi kraftige forbedringer af de økonomiske indikatorer med stigende vækstrater, og sammen med den rigelige likviditet er optimisterne i førersædet. Dette er drejebogen til fortsatte positive ­aktiemarkeder.

På længere sigt har skeptikerne dog ret i, at det absolutte aktivitetsniveau er vigtigere end retningen. Derfor er aktiemarkederne til syvende og sidst afhængige af niveauet for den økonomiske aktivitet og selskabernes absolutte indtjening. Efter sommeren vil investorernes fokus formentligt også vende sig mod det kommende amerikanske præsidentvalg, hvor et valg af demokraternes kandidat, Joe Biden, sandsynligvis vil medføre højere skatter også for selskaber. Handelskrigen mellem USA og Kina er blevet en strategisk kamp om det teknologiske herredømme, og som konsekvens af COVID-19 vil selskabernes forsyningskæder blive mere fragmenterede. Alle disse faktorer mindsker sandsynligheden for et stærkt cyklisk opsving.

Faldende realrenter løfter P/E-niveauet ...
Kapitalmarkederne vil dog fortsat være præget af lave renter. Selvom de globale finanspolitiske og monetære hjælpepakker er historiske, mener vi – som beskrevet i vores forrige kvartalsforventning – at det er for tidligt at bekymre sig om inflationen. Konjunkturmæssigt er der masser af ledig kapacitet forårsaget af nedlukningerne, og pandemier har historisk vist sig at være deflationære i lange efterfølgende perioder. Derudover lægger den øgede vækst i e-handlen og selskabernes migration af IT-infrastruktur til skyen et solidt låg på inflationen.

Hvordan slipper staterne så af med den store gælds­opbygning? Ved at sikre negative realrenter. Herved mindskes gælden hvert år på bekostning af obligationsejerne. Når realrenten er minus 2 pct., bliver gælden mere eller mindre halveret på 35 år – når den er minus 5 pct., halveres den på 14 år. Konklusion? Realrenterne vil derfor sandsynligvis være negative i mange år fremover – styret af centralbankerne. Dette er den lette og ­samfundsmæssigt måske eneste acceptable måde at håndtere de høje gældsniveauer på.

Dette forklarer også det tilsyneladende misforhold mellem de stigende aktiemarkeder samtidigt med de betydelige nedjusteringer af selskabernes indtjenings­udsigter, da der er en klar sammenhæng mellem P/E-niveau og realrenten. En teoretisk model for relationen mellem P/E og realrenten viser, at et fair P/E-niveau for aktiemarkedet flytter sig 10 point fra 18x til 28x, hvis realrenten ændrer sig fra + 1 pct. til -1 pct. P/E-værdierne stiger drastisk, når realrenterne bliver negative, mens effekten er noget mindre, når realrenten er i et positivt territorium.

... og løfter vækstaktierne
Selvom TINA-faktoren (There Is No Alternative) er stærkere end nogensinde til fordel for aktier, må vi fra et markedsperspektiv på kort sigt mane til besindelse, da vi stadig ikke har fuld kontrol over COVID-19-pandemien. Det økonomiske opsving bliver heller ikke snorlige, men med store variationer fra sektor til sektor.

I dag har vi det paradoks, at fremtiden er mere værd end fortiden. Det normale princip i en finansiel diskonteringsanalyse er vendt på hovedet. En krone i morgen er nu mere værd end en krone bogført på balancen. Dette er konsekvensen af negative realrenter. Når centralbankerne gennemtvinger lave obligationsrenter, er en investeringsstrategi med tro på et snarligt comeback til de såkaldte valueaktier således en strategi imod centralbankernes adfærd.

Omvendt vil vækstaktier, der lever op til vækstforventningerne, blive efterspurgte. Fremtiden er definitorisk behæftet med usikkerhed, så kunsten er at finde vækstselskaber, hvor fremtiden har høj grad af forudsigelighed. Her er tematisk-baseret trendanalyse nyttig, når man skal afdække fremtidens udviklingstendenser. Compounding (dvs. rentes rente-effekten) er død i store dele af kapitalmarkederne. Derfor er Compounding gennem vækstselskaber, der kan levere varen, mere værdifuld end nogensinde.