USA har overgået Europa – men tager Europa revanche?

Se PDF

Nøgleindsigter

• Det amerikanske aktiemarked har siden 2015 leveret højere afkast end det europæiske. Det skyldes en markant vækst og værdiskabelse i få amerikanske teknologivirksomheder – en vækst, der næppe vil fortsætte i samme tempo.
  
  
• USA’s økonomiske vækst må forventes at blive lavere, bl.a. som følge af, at landets store budgetunderskud før eller siden må nedbringes.
  
  
• Vi har set en betydelig afkastkoncentration på det amerikanske aktiemarked samtidig med, at dollaren har været stærk. Denne udvikling kan være under forandring, hvorfor globale investorer måske skal genoverveje deres regionale allokeringer. Her fremstår Europa som en mulighed.
  
  
• Vores globale portefølje rummer op til 30 kvalitetsaktier, heraf aktuelt otte stærke europæiske selskaber udvalgt med fokus på strategisk positionering mod langsigtede globale tendenser.

BNP-vækst: USA og Europas nærmer sig hinanden
Selvom forskellen på aktieafkast i USA og Europa har været markant, gælder det ikke forskellen i den nationaløkonomiske udvikling, jf. figur 1 (se PDF). BNP-væksten i USA har ganske vist overgået Europas, men kun med relativt beskedne 0,8 procentpoint årligt de seneste ti år, jf. figur 2 (se PDF).

Næsten halvdelen af denne forskel kan tilskrives det stigende amerikanske budgetunderskud, som fra 2014 til 2024 steg fra 2,8 pct. til 6,3 pct. af BNP, svarende til 0,35 procentpoint årligt. I samme periode var det europæiske budgetunderskud stort set uændret omkring 3,0 pct.

USA’s statsgæld udgør 123 pct. af BNP, og USAs samlede gældsbyrde overstiger dermed landets årlige økonomiske værditilvækst. Dette er uholdbart, og med stigende renteudgifter er USA før eller siden nødt til at skære ned på de offentlige udgifter. Den økonomiske medvind, det stigende underskud har bidraget med det seneste ti år, risikerer at vende til modvind.

Europa virker derimod mere parat til at øge udgifterne. Selv Tyskland, som traditionelt set har først en stram finanspolitisk linje, er begyndt at løsne grebet ift. fastsatte gældsgrænser. Med en gæld på 88 pct. af BNP er der i dag basis for at udvide det økonomiske råderum. Således er der udsigt til en mindre vækstforskel mellem de to kontinenter i de kommende år.


Teknologivirksomheder har drevet afkastforskellen
Fra 2015 til 2024 var den gennemsnitlige årlige indtjeningsvækst i S&P 500 på 9,7 pct. Uden bidraget fra teknologisektoren reduceres tallet til 5,9 pct. Det er blot 1,2 procentpoint mere end den gennemsnitlige indtjeningsvækst i STOXX Europe 600, som var på 4,7 pct.

Justerer man for en lidt højere gennemsnitlig inflation i USA (0,4 procentpoint p.a.), svarer forskellen i indtjeningen til forskellen på 0,8 procentpoint i BNP-vækst. Med andre ord skyldes de ekstraordinære afkast på amerikanske aktier i høj grad landets teknologivirksomheder.

Amerikanske teknologivirksomheder har sandsynligvis fortsat en lys fremtid, særligt med deres førerposition inden for AI-teknologierne. Samtidig opererer de fleste af dem på det globale marked og er derfor ikke begrænsede af eventuel svagere vækst på hjemmemarkedet.

Men der er også begyndende tegn på lavere vækst. Den samlede omsætning for The Magnificent Seven (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia og Tesla) voksede 16 pct. årligt fra 2015 til 2024. Denne forventes at falde til 10 pct. årligt fra 2025 til 2027, da meget af væksten er bundet op på udviklingen inden for AI. Hvis AI-bølgen mister styrke, kan indtjeningen komme under pres.

Flere risikofaktorer
Teknologiselskabernes aktuelle værdiansættelse (P/E) er 46 pct. højere end resten af markedet. Dette er lavere end toppunktet, men stadigt højt set over de seneste 10 år, jf. figur 3 (se PDF). Alene det faktum kan presse prisfastsættelsen af teknologi-selskaberne.

En yderligere risikofaktor opstår, hvis forbrugertilliden svækkes, og husholdningerne reducerer deres forbrug. Ifølge Moody’s Analytics står de 10 pct. rigeste amerikanere for 50 pct. af det samlede forbrug. Dette tal var 36 pct. for tre årtier siden. De riges købekraft er delvist forbundet med aktiemarkedet, idet de mest velhavende realiserer omtrent 75 pct. af al kapitalindkomst i USA. Dette indebærer, at en negativ markedsudvikling potentielt kan udløse en selvforstærkende nedadgående spiral.

Desuden medfører den nuværende regerings zigzagkurs, at udfaldsrummet for den amerikanske økonomi er stort. En kommende recession og/eller en kreditkrise knyttet til den amerikanske statsgæld virker som et mere plausibelt scenarie end for blot få måneder siden.

Endelig er den amerikanske dollar begyndt at falde, og denne svækkelse kan fortsætte, hvis økonomien og aktiemarkedet viser svaghedstegn. Så hvis dominobrikkerne begynder at falde, kan investorer med stor eksponering mod det amerikanske marked blive relativt hårdt ramt.

Argumentet for Europa
Selvom Europa har en relativt lav koncentration af førende teknologivirksomheder, udgør kontinentet til gengæld et marked med betydelige investe-ringspotentialer på andre områder. En betydelig andel af Nordeuropas ingeniør- og medicinalvirksomheder er blandt de førende aktører globalt. Franske og italienske luksusmærker er i en klasse for sig, og flere europæiske energiselskaber er dominerende på verdensmarkedet for vedvarende energi.

Desuden er værdiansættelsen langt lavere i Europa end i USA. Med en P/E på 14x (målt på næste års indtjening) er STOXX Europe 600 væsentligt billigere end S&P 500, der handles på 19x, jf. figur 4 (se PDF). Denne store forskel virker ikke berettiget givet den lille og potentielt forsvindende forskel i BNP-vækst mellem USA og Europa samt den mulige aftagende indtjeningsvækst i de store amerikanske teknologiselskaber.

Endelig er risiciene i Europa formentlig færre og mindre. I EU20 (jf. de 20 største medlemslande i EU målt på BNP) er den gennemsnitlige statsgæld relativ moderat med 88 pct. af BNP. Indkomsterne er mere ligeligt fordelt, og koblingen
mellem økonomi og aktiemarked er svagere. Europas institutioner er stabile, og de europæiske ledere tilstræber generelt at undgå konfrontationer med omverdenen.


Konklusion: Europa er en overvejelse værd
Det amerikanske aktiemarked har klart overgået det europæiske det seneste årti – men dette skyldes ikke en væsentlig højere økonomisk vækst i USA. Forklaringen ligger derimod primært i de amerikanske teknologiselskabers kraftige vækst og stigende værdiansættelser.

Europa har måske ikke mange teknologigiganter, men Europa tilbyder stabilitet. Ikke mindst kan den beskedne historiske vækstforskel på 0,8 procentpoint blive endnu mindre de kommende år i takt med, at USA tvinges til at reducere det store og stigende budgetunderskud.

For langsigtede investorer tilbyder Europa mange kvalitetsaktier med lovende vækstudsigter. Investorer med en høj eksponering til amerikanske aktier bør overveje at diversificere og have blik for mulighederne på den anden side af Atlanten.

I vores globale portefølje har vi maksimalt 30 kvalitetsaktier, og netop nu har vi otte ­europæiske selskaber, som har fundet vej gennem nåleøjet (pr. 31. marts 2025). Disse er Assa Abloy, ­AstraZeneca, ­Siemens, Nestlé, LVMH, ASML, Novo Nordisk og Altlas Copco. Vi foretager løbende en vurdering af, hvilke virksomheder der bedst ­komplementerer ­porteføljens sammensætning, samt hvilke der ­strategisk matcher de langsigtede strukturelle ­tendenser i den globale udvikling.

Fakta om Globale Aktier
C WorldWide Globale Aktier KL er en aktivt forvaltet koncentreret aktieportefølje bestående af op til 30 aktier. Afdelingen henvender sig til investorer med en investeringshorisont på min. 3 år og er klassificeret i risikoklasse 4 ud af 7, som er en middel risikoklasse. Dermed vurderes de mulige tab ved det fremtidige afkast på et middel niveau, og dårlige markedsbetingelser kan påvirke afkastet.

Historiske resultater er ingen indikation for fremtidigt afkast.